Start-up- vs. KMU-Bewertung: Bewertungslogik, Preisfindung und aktuelle Marktmechanik

1. Einführung

Während sich KMU-Bewertungen auf historische Daten und stabile Ertragslagen stützen, beruhen Start-up-Bewertungen stärker auf Zukunftsannahmen, Markterwartungen und qualita-tiven Faktoren. Das macht sie naturgemäss volatiler und erklärt, warum viele junge Unter-nehmen die anfänglich erzielten Bewertungen später (entweder bei Folgefinanzierungsrun-den oder bei einem Verkauf) nicht bestätigen können.

Im Transaktionskontext lohnt es sich, zwischen (i) methodischem Unternehmenswert (Bewertung), (ii) Preissetzung im Deal (Pre-/Post-Money) und (iii) ökonomischer Bewertung (inkl. Terms wie Liquidationspräferenzen, Anti-Dilution etc.) zu unterscheiden.

Die folgenden Ausführungen gehen tiefer auf die wesentlichen Unterschiede zwischen KMU- und Start-up-Bewertungen ein und zeigt auf welche Ansätze es für objektiv nachvollziehbare Bewertungen in verschiedenen Phasen eines Unternehmens gibt. 

2. Unterschiede in Bewertungsansätzen: KMU vs. Start-up

2.1. Bewertungslogik

Etablierte Unternehmen verfügen in der Regel über geprüfte Abschlüsse, wiederkehrende Umsätze und nachvollziehbare Cashflows. Diese Daten bilden eine solide Grundlage für klassische Bewertungsmethoden wie das Ertragswert- oder Substanzwertverfahren sowie deren Kombination in der in der Schweiz verbreiteten Praktikermethode. Diese Ansätze basieren auf der Vergangenheit und messen die Fähigkeit eines Unternehmens, künftig ähnliche Ergebnis-se zu erzielen.

Start-ups hingegen verfügen häufig noch nicht über eine stabile Ertragslage oder positive Cashflows. Ihr Wert ergibt sich daher primär aus dem erwarteten Wachstumspotenzial, der Wachstumsdynamik und der Einschätzung qualitativer Faktoren wie Team, Technologie, Ge-schäftsmodell und Marktposition. Entsprechend werden in der Praxis Methoden eingesetzt, die diese Zukunftsperspektive expliziter abbilden – z.B. die Venture-Capital-Methode, markt-basierte Referenzansätze (Multiples/Comparables), szenariobasierte DCF-Setups, probability-weighted Ansätze oder hybride Modelle wie die BV4-Methode.

Unabhängig vom Reifegrad gilt: Bewertungsanlass und -zweck bestimmen die geeignete Methodik und damit den resultierenden Wert. Einen „einzig richtigen“ Unternehmenswert gibt es nicht; Werte sind stets das Ergebnis von Annahmen, Perspektiven und im Deal, der konkreten Vertragsarchitektur.

2.2. Risikoprofil und Kapitalstruktur

KMU zeichnen sich in der Regel durch stabile Cashflows und konservative Finanzierungsstrukturen aus. Dies bietet eine gewisse Planungssicherheit und Indikation über den künftigen Geschäftsverlauf. Dies birgt in der Regel auch eine annähernd verlässliche, jedoch überschaubare Renditeerwartung aus langfristigen Beteiligungen.

Start-ups hingegen operieren häufig über mehrere Jahre mit negativen Cashflows und einem entsprechenden Mittelabfluss («Burn Rate») und sind daher auf externe Kapitalzuflüsse – typischerweise aus Finanzierungsrunden – angewiesen. Das damit verbundene, deutlich er-höhte Ausfall- und Verwässerungsrisiko aus Investorensicht wird durch höhere Renditeanforderungen kompensiert, die sich bei erfolgreichem Exit in der Erwartung überdurchschnittlicher Kapitalgewinne ausdrücken.

3. Ursachen der Diskrepanz zwischen Bewertung und Realität

Bewertungen, insbesondere bei jungen Unternehmen, werden nicht ausschliesslich durch Finanzkennzahlen bestimmt, sondern auch durch markt- und stimmungsgetriebene Faktoren. In den vergangenen Jahren ist im Schweizer VC-Umfeld vermehrt eine Tendenz zu sogenannten «Narrativ-Bewertungen» zu beobachten: Start-ups mit einer überzeugenden Equity Story (Pitch), dem Versprechen von Disruption oder einer Positionierung in Trendthemen wie Künstlicher Intelligenz oder Robotics erzielen teils hohe Bewertungen, obwohl operative Traktion, belastbare Proof Points (z.B. Product-Market-Fit, Retention, Unit Economics) und die Skalierbarkeit des Geschäftsmodells noch nicht in gleichem Mass validiert sind.

Dazu tragen verschiedene (rationale und verhaltensgetriebene) Effekte bei:

• Overconfidence Bias: Gründer und Investoren überschätzen Eintrittswahrscheinlich-keiten und modellieren ambitionierte Wachstumspfade.
• FOMO (Fear of Missing Out): Investoren fürchten, eine potenziell lukrative Gelegenheit zu verpassen.
• Herding-Effekt: Wenn ein prominenter Investor investiert, folgen andere, oft ohne ei-gene tiefergehende Analyse.

Da Frühphasen-Investing typischerweise eher regional als global erfolgt – getrieben durch Netzwerkeffekte, Informationsvorteile vor Ort und den hohen Due-Diligence-Aufwand – ist der adressierbare Investorenkreis in der Schweiz naturgemäss relativ konzentriert. Gerade in frühen Phasen spielt Vertrauen eine zentrale Rolle: Investoren stützen sich stärker auf per-sönliche Referenzen, wiederholte Interaktionen und Reputation im Netzwerk, was regionale Investments zusätzlich begünstigt. In solchen Phasen basieren Bewertungen dann teils stärker auf externen Erwartungen und Marktstimmung als auf bereits nachweisbarer Leistung. Ein daraus resultierender Bewertungsaufschlag ist selten nachhaltig und führt mittelfristig zu «Erwartungsbrüchen», wenn ambitionierte Ziele nicht erreicht werden und Anschlussfinanzie-rungen zu tieferen Konditionen oder unter erschwerten Bedingungen erfolgen.

Auch institutionelle Rahmenbedingungen können ambitionierte Bewertungen begünstigen. Sowohl Start-ups als auch Investoren haben ein Interesse an hohen (Folge-)Bewertungen: Sie signalisieren Erfolg und reduzieren (kurzfristig) die Verwässerung. Dadurch kann sich die Preis-bildung in Finanzierungsrunden zunehmend an Erwartungen statt an Fundamentaldaten orientieren. Das erhöht das Risiko von Kapitalineffizienzen und kann mittelfristig zu Vertrauens- und Reputationsschäden im Ökosystem führen, wenn hohe Bewertungen nicht durch reale operative Fortschritte gestützt werden.

4. Folgen überhöhter Bewertungen 

4.1. Verwässerung & Desillusionierung 

Nimmt ein Start-up in einer frühen Phase Kapital zu einer sehr hohen Bewertung auf, steigt in späteren Finanzierungsrunden die Messlatte: Um das Bewertungsniveau zu halten oder zu steigern, müssen Wachstum und Meilensteinfortschritt (z.B. Produktreife, Umsatzzahlen, regulatorische Evidenz, Unit Economics etc.) entsprechend schnell und belastbar nachgewiesen werden. Bleibt die Entwicklung hinter den in der vorangegangenen Runde implizierten Erwartungen zurück, wird eine Anschlussfinanzierung zu den bisherigen Konditionen schwierig. In der Praxis führt dies häufig zu einer Flat-Round, einer strukturierten Runde (z.B. mit Tranchen oder zusätzlichen Investorenschutzrechten) oder im ungünstigsten Fall zu einer Downround, also einer Kapitalaufnahme zu einer niedrigeren Bewertung als in der vorange-gangenen Runde.

In der Schweiz betrifft dieses Risiko insbesondere Unternehmen in regulierten oder for-schungsintensiven Bereichen wie Medtech, Cleantech oder Deep Tech, in denen Entwick-lungs-, Zulassungs- und Markteintrittsprozesse typischerweise länger dauern als bei rein digitalen Geschäftsmodellen. Ein früh aufgebauter Bewertungsaufschlag kann sich dadurch zu einem Bewertungsüberhang entwickeln: Er erschwert die Preisfindung in Folgerunden, erhöht die Verhandlungsmacht neuer Investoren und kann – je nach Struktur der Runde – zu einer höheren Verwässerung der bestehenden Aktionäre führen. Solche Konstellationen sind in schwächeren Marktphasen regelmässig zu beobachten und verdeutlichen, wie wichtig ein realistischer Abgleich zwischen Finanzierungsdynamik, Kapitalbedarf und operativer Umsetzbarkeit ist.

4.2. Kapitalallokation und Anreizverzerrungen

Ein möglicher, häufig unterschätzter Nebeneffekt (sehr) hoher Frühphasenbewertungen sind Anreiz- und Allokationsverzerrungen. In kompetitiven Marktphasen kann Kapital verstärkt dorthin fliessen, wo Sichtbarkeit, Momentum oder starke Signale (z.B. prominente Co-Investoren, bekannte Gründerprofile oder medienwirksame Narrative) eine Rolle spielen – und nicht zwingend dorthin, wo die zugrunde liegenden Annahmen bereits am stärksten validiert sind. In der Praxis wird Fundraising damit selbst zu einem zentralen Erfolgsfaktor: Verkaufstalent, Storytelling und Netzwerkzugang beeinflussen den Kapitalzugang und die Preissetzung oft erheblich, teilweise unabhängig vom aktuellen Reifegrad der operativen Validie-rung.

Für das Ökosystem kann dies mehrere Folgen haben: (i) innovative, operativ starke Teams erhalten unter Umständen erschwert Zugang zu Finanzierung, obwohl die Substanz stimmt; (ii) einzelne Unternehmen werden früh mit überproportionalem Kapital ausgestattet; und (iii) es entstehen höhere Hürden für Anschlussrunden, falls die erwartete Traktion ausbleibt. Bleibt ein Unternehmen hinter den Erwartungen zurück oder scheitert, kann ein wesentlicher Teil des eingesetzten Kapitals verloren gehen. Insgesamt erhöht dies die Volatilität im Markt und unterstreicht die Bedeutung einer disziplinierten Meilensteinlogik sowie einer faktenbasierten Preisfindung.

4.3. Vertrauen und Risikowahrnehmung im Ökosystem

Wenn ambitionierte Bewertungen über längere Zeit nicht durch messbare operative Fort-schritte gestützt werden, kann dies die Risikowahrnehmung im Markt verändern und das Vertrauen einzelner Stakeholder belasten. Vertrauen ist im innovationsgetriebenen Kapitalmarkt eine zentrale Ressource – insbesondere in einem vergleichsweise kleinen Ökosystem wie der Schweiz, in dem Informationsflüsse stark über Netzwerke, Referenzen und Reputation laufen. In solchen Konstellationen können Bewertungsanpassungen, Downrounds oder das Scheitern stark exponierter Unternehmen zu einer vorsichtigeren Haltung bei Teilen der Investoren-landschaft führen.

Auf Investorenseite äussert sich dies typischerweise in strengeren Selektionskriterien und einer stärkeren Fokussierung auf belastbare Proof Points (bspw. wiederholbare Go-to-Market-Mechanik, robuste Unit Economics, ausreichende Runway-Planung etc.). Diese Entwicklung kann zu einer insgesamt rationaleren Preisbildung beitragen, geht kurzfristig jedoch häufig mit höheren Anforderungen, längeren Finanzierungsprozessen und einer tendenziell konservativeren Risikobereitschaft einher.

5. Wege zu belastbareren, realistischeren Bewertungen

Die Marktentwicklung der letzten Jahre – insbesondere in Phasen rückläufiger Liquidität und höherer Kapitalkosten – hat bei vielen Start-ups und Investoren zu einer stärkeren Fokussie-rung auf Bewertungsdisziplin geführt. Bewertungskorrekturen, selektivere Deal-Aktivität so-wie in einzelnen Fällen Flat- oder Downrounds sind weniger „Ausreisser“ als vielmehr Aus-druck einer Preisfindung, die sich wieder stärker an Validierungsgrad, Kapitalbedarf und Risiko-Rendite-Profil orientiert. Entscheidend ist dabei die konsequente Trennung zwischen methodischem Wert, Deal-Preis und der ökonomischen Bedeutung/Wirkung der Terms.

Der Weg zu belastbareren Start-up-Bewertungen führt über 3 Wege:

Bewusstsein schärfen: Gründer und Investoren sollten die Grenzen klassischer Methoden im Frühphasenbereich aktiv adressieren. Insbesondere die hohe Unsicherheit, die Bedeutung von Evidenz über Narrativ sowie die Trennung von „Wert“ (Fundamentals) und „Preis“ (Deal-Dynamik und Vertragsstruktur).

Transparenz erhöhen: Eine frühzeitige, konsistente Erhebung zentraler Leistungskennzahlen verbessert Vergleichbarkeit und Vertrauen. Welche KPIs sinnvoll sind, hängt stark vom Ge-schäftsmodell ab (z.B. bei SaaS: MRR/ARR, Net Revenue Retention, CAC/LTV, Churn, Burn Multiple; bei Deep Tech/Medtech zusätzlich: Meilensteinfortschritt, Validierungsdaten, regulatorische Timeline, Sales-Zyklus-Indikatoren).

Methodische Disziplin stärken: Realistischere Bewertungen entstehen häufig durch die Kombination mehrerer Blickwinkel (z.B. Szenario- und Probability-Weighting, Meilensteinlogik, Peer-Referenzen, VC-Methodik) sowie klare Sensitivitäten zu Kapitalbedarf, Time-to-Market und Verwässerung. 

6. Fazit

Start-up-Bewertungen unterscheiden sich in wesentlichen Punkten von klassischen KMU-Bewertungen: Sie stützen sich stärker auf zukünftige Werttreiber, Skalierungsoptionen und Szenarioannahmen, während historisch belastbare Cashflows und Vergleichsanker häufig fehlen oder begrenzt sind. Gleichzeitig spielen qualitative Faktoren eine zentrale Rolle; insbeson-dere Teamqualität, technologische Differenzierung, Marktdynamik, Wettbewerbsvorteile sowie das realistische Upside- und Skalierungspotenzial. Entsprechend prägen Validierungsgrad, Kapitalbedarf, Time-to-Market und die Struktur der Finanzierungsbedingungen die Preisfindung überproportional.

Im Schweizer Frühphasen-Ökosystem ist bei vielen Marktteilnehmern eine stärkere Diszipli-nierung zu beobachten: Investoren agieren selektiver, Finanzierungsprozesse werden an-spruchsvoller, und Bewertungsdiskussionen verlagern sich tendenziell von reiner Story hin zu belastbaren Faktoren. Diese Entwicklung eröffnet die Chance, eine Bewertungs- und Finanzierungskultur zu stärken, die Ambition mit Realismus verbindet und nachhaltige Wertschöpfung begünstigt.

Eine tragfähige Investitions- und Bewertungskultur entsteht dort, wo drei Prinzipien konsequent eingehalten werden: evidenzgestützte Narrative, Methodenpluralität mit Cross-Checks, und Meilenstein- sowie Kapitaldisziplin über den gesamten Funding-Zyklus.